La forêt et les arbres : Financement de l’habitation et politique macroprudentielle au Canada

Notes d’allocution de Evan Siddall, Président et premier dirigeant, Société canadienne d’hypothèques et de logement

Banque de l’Angleterre
Londres (Royaume-Uni)

Seul le texte prononcé fait foi

C’est un moment heureux pour moi aujourd’hui, tant sur le plan personnel que professionnel. Il y a de nombreuses années de cela, un ami à New York, le gouverneur, qui est toujours mon ami, m’a ouvert les yeux sur une carrière plus stimulante dans la fonction publique. Il m’a aidé à voir au-delà d’une existence mercantile au milieu des arbres et d’envisager une carrière beaucoup plus enrichissante à m’occuper de la forêt. D’une certaine façon, j’ai aujourd’hui l’occasion de l’en remercier.

Je veux vous parler aujourd’hui de la situation des marchés de l’habitation canadiens et de l’utilisation des outils macroprudentiels pour promouvoir la croissance économique. J’aimerais faire valoir le bien‑fondé des progrès continus que le Canada a accomplis dans ce secteur et signaler que la solidité de notre système financier et de notre économie en est la preuve.

Le gouverneur et moi sommes tous deux des Canadiens. Nous venons d’un pays qui est né d’une paix fragile entre Anglais et Français. Cohabitant d’abord comme deux solitudes, nous avons par la suite formé un creuset qui a attiré des gens venus d’un peu partout dans le monde pour s’installer dans un lieu d’ouverture, de tolérance et d’inclusion. Le Canada est donc tout naturellement un marché libre où les échanges commerciaux, les investissements et les gens du monde entier sont les bienvenus.

Dans le même ordre d’idées, il ressort d’une discussion sur les mécanismes macroprudentiels que le Canada a été le premier grand pays au monde à sortir de l’étalon-or et à laisser sa devise flotter. Le dollar canadien a eu un taux de change flottant pendant 60 des 66 dernières années. En fait, aucun autre grand pays n’a une expérience aussi longue d’une monnaie flottante¹.

L’effet de rééquilibrage d’un taux de change flottant s’est avéré l’un des instruments macroprudentiels les plus puissants. Il fait que les décideurs restent honnêtes et maintient l’écart de prix entre les perspectives économiques et les risques au sein des économies. Peu de politiques macroprudentielles, voire aucune, sont aussi efficaces que les monnaies non stabilisées². Il s’agit du point de départ des mécanismes d’ajustement automatique au Canada.

Les vulnérabilités du marché de l’habitation au Canada

Avant d’aborder les particularités de la politique macroprudentielle au Canada, je dois présenter un aperçu des vulnérabilités liées aux marchés de l’habitation qui ont grandement contribué aux récents changements apportés à la politique macroprudentielle et qui continuent d’influencer notre pensée politique.

Les préoccupations découlant des prix élevés des habitations à Vancouver et à Toronto sont bien connues au Canada. La SCHL a récemment observé que ce problème avait commencé à se répandre dans les marchés avoisinants.

Ces facteurs ont été abordés dans notre Évaluation du marché de l’habitation, publiée le 26 octobre. Ils nous ont poussés à lancer pour la première fois un avertissement de risque élevé pour le marché canadien de l’habitation dans son ensemble.

Pire encore, le niveau d’endettement des ménages canadiens a atteint un sommet historique et se situe maintenant à 168 % du revenu. La Banque du Canada a indiqué que ce facteur est la plus grande vulnérabilité de notre économie et que l’endettement croissant des propriétaires les plus vulnérables est une source particulière de préoccupations. Ces propriétaires comprennent de nombreux accédants à la propriété qui ont moins d’ancienneté d’emploi et des obligations financières plus grandes.

Les investissements dans le logement, moins liquides que d’autres actifs, se rapprochent également des sommets historiques en pourcentage de la valeur nette des ménages, ce qui menace d’aggraver les effets procycliques des corrections qu’ont subies les prix des habitations.

Ces conditions exigeaient une intervention politique. De hauts niveaux d'endettement combinés à des prix élevés sur le marché de l'habitation débouchent généralement sur une contraction de l’économie. Dans leur livre House of Debt, Atif Mian et Amir Sufi ont qualifié cette relation de « si solide qu’elle se rapproche autant d’une loi empirique qu’il est possible en macroéconomie »³ . La situation actuelle au Canada nous préoccupe. La croissance des emprunts des ménages pourrait compromettre notre avenir économique.

Où va la politique macroprudentielle?

Pour les prix des habitations, il est évident que de faibles taux d’intérêt sont une stimulation extraordinaire dans une conjoncture économique moribonde.  Une politique monétaire accommodante aggrave les vulnérabilités qui existent déjà relativement à la croissance des prix des habitations et aux ménages fortement endettés.

L’augmentation des taux pour contrer ces effets est un instrument trop direct pour remédier à certains foyers de déséquilibre et de vulnérabilité. Le Fonds monétaire international est arrivé à la conclusion que les coûts du recours à la politique monétaire pour « aller à contre-courant » sont supérieurs aux avantages de façon générale, sauf dans des circonstances exceptionnelles⁴. En fait, les outils macroprudentiels complètent la politique monétaire en atténuant son effet sur les déséquilibres du marché de l’habitation dans les cas où elle pourrait compromettre l’objectif ultime : la croissance économique.

Et la croissance doit être l’objectif à atteindre. Mon affirmation peut sembler évidente, mais je crois qu’on l’oublie souvent. La politique macroprudentielle devrait chercher à promouvoir la croissance économique, pas forcément à protéger les banques contre elles-mêmes. La politique macroprudentielle n’est pas non plus un moyen de gérer le cycle économique en tant que tel. En fin de compte, les responsables des politiques doivent concevoir des programmes qui soutiennent la croissance durable à long terme de l’économie. Cet objectif devrait nous pousser à centrer la politique macroprudentielle de manière à mieux cibler la croissance.

La politique macroprudentielle au Canada

Pour revenir au Canada, notre régime microprudentiel relève du Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF). Le BSIF a lui-même adopté d’importantes mesures prudentielles pour cibler les risques élevés liés aux ménages. Par exemple, elles comprennent des normes de souscription des prêts hypothécaires résidentiels visant les prêteurs et les assureurs hypothécaires réglementés. Le BSIF a aussi récemment adopté de nouvelles règles de capital sensible au risque pour les assureurs hypothécaires, y compris la SCHL. Les règles de capital de nos banques ont encore été modifiées relativement à l’exposition aux prêts hypothécaires résidentiels. Il s’agit là d’exigences microprudentielles requises auxquelles des mesures macroprudentielles ont été ajoutées au Canada.

Le Canada a été l’un des premiers pays à adopter un régime macroprudentiel, avec l’instauration de l’assurance prêt hypothécaire obligatoire il y a 60 ans, qui est aujourd’hui exigée lorsque l’acheteur d’une habitation verse une mise de fonds inférieure à 20 %. L’assurance prêt hypothécaire bénéficie d’une garantie du gouvernement fédéral de 100 % pour la SCHL et de 90 % pour nos concurrents du secteur privé.

En raison de son rôle de garant de l’assurance prêt hypothécaire obligatoire, le gouvernement assume la responsabilité de s’assurer que les programmes favorisent la santé et la croissance de l’économie. Ainsi, les règles dites de « bac à sable » régissant l’assurance prêt hypothécaire ont été resserrées six fois depuis 2008, afin de gérer les vulnérabilités liées aux marchés de l’habitation. Elles s’appliquent à l’assurance obligatoire des propriétaires-occupants pour les prêts hypothécaires à rapports prêt-valeur supérieurs à 80 %, ainsi qu’à un programme volontaire grâce auquel les prêteurs peuvent souscrire une assurance de portefeuille existant pour des prêts hypothécaires à faible rapport. Ils font cela pour accéder aux programmes de titrisation de la SCHL, qui ne sont offerts que pour les prêts assurés.

Ces mesures du bac à sable ont appliqué efficacement des limites macroprudentielles aux prêts hypothécaires assurés, notamment : la réduction de la période d’amortissement admissible, les exigences de mise de fonds minimale spécifiées et les seuils maximaux d’amortissement de la dette, le refinancement limité d’un prêt hypothécaire, le plafonnement des prix à 1 million de dollars canadiens, et l’écart sur taux d’intérêt requis ou les « simulations de crise » à utiliser dans le cadre d’une souscription.

Faits récents

Plus récemment, le 3 octobre, le ministre des Finances du Canada a annoncé une nouvelle série de resserrements de ces règles d’admissibilité aux prêts hypothécaires assurés. En plus de certaines mesures fiscales, une « simulation de crise » a été mise en place pour tous les prêts hypothécaires assurés : le taux affiché de la Banque du Canada (environ 2 % supérieur aux taux contractuels au moment de l’annonce) doit maintenant être utilisé dans la souscription de tous les prêts hypothécaires garantis plutôt que les taux contractuels. Cet écart sur taux d’intérêt contribuera spécifiquement à contrebalancer l’effet hautement stimulant des faibles taux d’intérêt. Deuxièmement, même si les prêteurs peuvent continuer d’offrir des modalités plus flexibles pour les prêts non assurés, l’assurance prêt hypothécaire garantie par le gouvernement ne sera plus offerte pour les prêts hypothécaires visant des propriétés évaluées à plus de 1 million de dollars canadiens (que leur rapport prêt-valeur soit élevé ou faible) ou celles dont la période d’amortissement est supérieure à 25 ans.

Nous nous attendons à ce que ces changements apportés à la politique macroprudentielle modèrent la demande de logements au Canada et ainsi limitent la croissance des prix et améliorent l’abordabilité. Le ministre des Finances Bill Morneau a aussi volontairement contrecarré les effets de distorsion de l’assurance de portefeuille qui, selon moi, stimulait le crédit excédentaire et contribuait aux niveaux élevés d’endettement des ménages. Comme il fallait s’y attendre, cela a suscité des critiques chez les prêteurs qui comptaient sur cette aide artificielle pour leurs modèles d’affaires. Pour citer Warren Buffett : « Ne demandez jamais à un barbier si vous avez besoin d’une coupe de cheveux. »

Le partage des risques avec les prêteurs

À la SCHL, nous croyons que l’assurance prêt hypothécaire garantie par le gouvernement est un élément positif de la structure canadienne. Elle suscite la confiance dans notre système financier et assure une stabilité tout au long du cycle. De plus, nous percevons des loyers ex ante pour assumer le fardeau d’une crise du logement présentant des risques extrêmes que les dirigeants politiques devront inévitablement financer. La SCHL a monnayé cette externalité à hauteur de plus de 20 milliards de dollars en bénéfices et impôts au cours de la dernière décennie.

Et pourtant… avons-nous besoin d’une présence aussi forte pour préserver la vertu essentielle de notre système? Est-ce que notre présence et notre défense instinctive du statu quo nous empêchent de faire place à de meilleures idées? La proposition du partage des risques hypothécaires a nécessité deux ans d’efforts⁵ et pourrait représenter l’un des changements les plus importants apportés au régime canadien depuis la mise en place de la titrisation il y a 30 ans.

Le ministère des Finances du Canada a récemment lancé une consultation publique sur le partage des risques avec les prêteurs dans le cas des prêts hypothécaires assurés garantis par le gouvernement⁶. Cette consultation vise à recueillir des commentaires sur une proposition de partager directement avec les prêteurs une partie du risque de défaut relatif aux prêts hypothécaires assurés, ce qui réduirait de manière efficace le risque auquel est exposé le gouvernement en faisant passer des capitaux privés supplémentaires avant lui.

Actuellement, les prêteurs bénéficient d’une pondération de risque nulle sur les prêts hypothécaires garantis. Exiger des prêteurs qu’ils prennent une part du risque aurait pour effet d’aligner les intérêts, d’atténuer l’aléa moral et de faire bénéficier le système d’une meilleure gestion des risques par les prêteurs.

Deux solutions de rechange ont été proposées : l’approche de la franchise ou de la « première perte » ou l’approche du partage des pertes ou de la « perte proportionnelle ». Dans le premier cas, les prêteurs seraient responsables des pertes jusqu’à concurrence d’un montant fixe du solde du prêt, et les assureurs assumeraient toutes les pertes excédant cette limite. Cette structure correspond mieux à l’exposition du gouvernement qui se trouve plus loin dans la queue de distribution. Cependant, elle présente différents profils de risque entre les prêteurs et les assureurs.

Par contre, dans le modèle de la « perte proportionnelle », le prêteur assumerait un pourcentage fixe de la perte totale sur le prêt. Cette structure est plus cohérente, puisqu’elle permet de mieux harmoniser les risques et qu’elle incite les prêteurs à se préoccuper davantage de la gravité des pertes en cas de défaut. Cela éviterait donc les approches différentes en matière de règlement des demandes. Elle risque toutefois d’accentuer l’instabilité procyclique en cas de crise, un effet amplifié par l’accroissement du degré de gravité dans de telles circonstances. Et comme les prix des habitations sont soumis à des cycles d’expansion et de ralentissement, ce modèle pourrait compromettre notre objectif général de soutenir la croissance économique⁷.

La proposition de partage des risques, si elle est mise en œuvre, aura comme incidence globale le transfert des risques, du capital et des loyers des assureurs hypothécaires aux prêteurs. À la SCHL, nous estimons qu’un niveau modeste de partage des risques avec les prêteurs (par exemple, une première perte de 5 % ou une perte proportionnelle de 15 %) pourrait faire augmenter au maximum de 10 à 40 points de base le taux hypothécaire fixe à cinq ans, selon le risque de défaut du prêt hypothécaire.

Nous pourrions aussi constater une différenciation accrue de la tarification de l’assurance chez les emprunteurs, à moins de concevoir d’autres mécanismes pour contrer ces effets. Nous sommes peut-être déjà sur cette voie à la suite de l’adoption des pointages de crédit par le BSIF pour le calcul des exigences de capital des assureurs hypothécaires. Toutes choses étant égales par ailleurs, la gravité supérieure des réclamations que nous observons dans les régions rurales, dans l’Est du Canada et dans les régions du Nord – qui reflète la démographie et la baisse des volumes de transactions – pourrait entraîner une hausse des prix dans ces régions, surtout dans le cadre d’une structure de perte proportionnelle.

Les critiques qualifient la proposition de « solution en quête d’un problème ». Ils citent les faibles taux de prêts en souffrance au Canada (0,33 %) et notre expérience de la dernière crise financière pour prouver que cette proposition représente un zèle excessif dans l’élaboration de politiques. Ils ne mentionnent pas que le système canadien n’a pas été mis sous pression depuis la Grande Dépression. De plus, ils choisissent de ne pas tenir compte du solide appui du milieu universitaire qui nous met fortement en garde contre le mélange ébrieux des prix élevés des logements et du cycle de crédit avancé.

On se souvient de la dinde de Bertrand Russell, telle que l’a décrite Nassim Nicholas Taleb dans Le Cygne noir : « Sa confiance augmentait en proportion du nombre de fois, de plus en plus important, où on la nourrissait amicalement, et son sentiment de sécurité s’accroissait alors que l’échéance de sa mort approchait. Songez que c’est quand le risque était maximum que ce sentiment de sécurité était le plus fort! »

L’avenir

Je suis également impatient d’examiner le rôle que doit jouer le gouvernement sur les marchés de l’habitation lors de ces consultations sur le partage des risques avec les prêteurs. La SCHL est actuellement en concurrence avec les assureurs privés. Nous offrons aussi un service universel en assurant les prêts hypothécaires des Canadiens, peu importe où ils vivent, notamment dans certaines régions rurales et éloignées que nos concurrents peuvent choisir de ne pas servir. La SCHL a délibérément réduit la portée de ses propres activités commerciales : sa part de marché estimative pour le secteur de l’assurance prêt hypothécaire est passée d’un sommet de près de 90 % en 2009 à environ 56 % aujourd’hui.

Certaines solutions de rechange intéressantes au statu quo méritent aussi d’être explorées plus avant au cours de ces consultations. Plutôt que d’offrir une police d’assurance vie entière garantissant 100 % du prêt hypothécaire tout au long de son cycle de vie, l’assurance ne devrait-elle pas prendre fin en fonction d’un seuil de rapport prêt-valeur? Par ailleurs, le Canada pourrait-il servir de laboratoire pour explorer le bien-fondé de nouvelles idées comme les prêts hypothécaires à responsabilité partagée que proposent Atif Mian et Amir Sufi?

Et enfin, parlant de partage des risques, une conversation au sujet des garanties s’impose. Nous savons que l’un des facteurs les plus déterminants à l’origine des pertes sur règlements d’assurance est le rapport prêt-valeur. En fait, le rapport prêt-valeur cause un double problème, puisqu’il touche autant la probabilité de défaut que la gravité de la perte. De plus, les recherches de John Geanakoplos, économiste à l’Université de Yale, semblent indiquer que les mises de fonds faibles jouent un rôle central dans l’escalade des prix des habitations⁸. Les politiciens sont tentés d’aider les accédants à la propriété à entrer sur le marché, mais les mises de fonds faibles font peut-être partie du problème, accentuant ainsi les pressions sur l’abordabilité et les vulnérabilités macroéconomiques.

En 1992, le gouvernement du Canada a réduit la mise de fonds minimale de 10 à 5 % pour les accédants à la propriété afin de stimuler l’économie. Cet avantage a été élargi à tous les acheteurs de logements en 1998. Si l’on ajoute à cela l’exemption personnelle de l’impôt sur les gains en capital pour la vente de résidences principales ainsi que d’autres programmes, les Canadiens ont accès à des mesures d’encouragement considérables pour l’achat d’une propriété. Notre taux de propriétaires de 69 % figure parmi les plus élevés au monde. Bien que l’accession à la propriété ait été un instrument efficace d’épargne forcée et de sécurité de la retraite, elle peut également limiter la mobilité de la main-d’œuvre.

À la SCHL, nous disons que notre mission est d’« aider les Canadiens à répondre à leurs besoins en matière de logement ». Je ne suis pas encore convaincu que les habitants de notre pays « ont besoin » d’un levier de 19:1 pour accéder à la propriété. En fait, il s’agit peut-être d’un marché de dupes, car la demande supplémentaire ne fait qu’alimenter la hausse des prix des habitations : les vendeurs de propriétés les plus riches en tirent les avantages plutôt que les jeunes accédants à la propriété qu’elle prétend aider.

Bien que d’autres mesures ne soient pas actuellement envisagées, nous continuerons d’être vigilants et de surveiller le marché de l’habitation – ainsi que de partager notre point de vue en tant que conseiller politique du gouvernement – afin d’assurer la stabilité à long terme du marché et du système financier.

Dans le même ordre d’idées, je crois que l’objectif de favoriser l’abordabilité du logement exige que la SCHL explore la possibilité de mises de fonds minimales plus élevées. Notre gouvernement fédéral a fait un premier pas dans cette direction en décembre dernier, en exigeant une contribution de 10 % sur la tranche du prix des habitations dont la valeur dépasse 500 000 dollars canadiens. À un prix d’achat de 1 million de dollars canadiens, le maximum que nous assurerons, le montant minimal de mise de fonds requis pour obtenir un prêt hypothécaire assuré est maintenant de 7,5 %. Certains gouvernements provinciaux envisagent de soutenir les accédants à la propriété; toutefois, je crains que ces mesures ne fassent qu’accroître davantage la demande et, par conséquent, les prix des habitations.

Dans une période prolongée de faibles taux d’intérêt, il vaudrait aussi la peine d’explorer la possibilité d’établir une limite au ratio prêt-revenu, comme l’ont fait le Royaume-Uni, l’Irlande et d’autres pays. Un plafond au ratio prêt-revenu aurait pour effet d’augmenter nos limites actuelles d’amortissement de la dette sur la portion du revenu consacrée au logement et limiterait davantage l’effet des faibles taux d’intérêt sur la demande de logements.⁹

Il incombe à la SCHL, en tant que partie ayant contribué à l’élaboration de politiques, de garder un œil sur la forêt et de préparer les options pour l’avenir. L’absence de données contrefactuelles compliquera la mesure de notre succès. Jusqu’à présent, toutefois, les données provisoires de la trajectoire de croissance de notre PIB montrent que nous pourrions être sur la bonne voie.

Mot de la fin

J’aimerais terminer sur un mot de prudence et d’humilité, et nous rappeler les risques d’être évangélistes à l’égard des politiques macroprudentielles.

Mon regretté père admirait Ogden Nash, le poète fantaisiste américain. Je suis tombé sur un de ses recueils pendant que je préparais mon allocution. En déplorant le fait que des panneaux d’affichage empêchaient de voir les forêts, je dirais qu’Ogden Nash émet aussi, par analogie, un avertissement minskyen à propos d’un excès de confiance dans l’érection d’obstacles macroéconomiques protecteurs :

Je crois bien que jamais je ne verrai
Un panneau d’affichage aussi beau qu’un arbre.
En fait, je ne verrai pas un seul arbre
Avant que tous les panneaux soient tombés.

Une réglementation microprudentielle efficace demeure notre première ligne de défense. Ne laissons pas la forêt nous cacher les arbres.

Merci.

¹ Gordon Thiessen. « Pourquoi un régime de changes flottants est-il le meilleur choix pour le Canada? » (discours prononcé à la Chambre de commerce du Montréal métropolitain, Montréal, le 4 décembre 2000).

² Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner. « Household Debt and Business Cycles Worldwide », Kreisman Working Paper Series in Housing Law and Policy. Document 41, janvier 2016.

³ Atif Mian et Amir Sufi. House of Debt (University of Chicago Press, 2015).

⁴ Fonds monétaire international. « Financial Stability and Interest-Rate Policy: A Quantitative Assessment of Costs and Benefits », document de travail du FMI, WP/16/73 2016.

⁵ Banque des règlements internationaux, Comité de Bâle sur le contrôle bancaire. « Mortgage insurance: market structure, underwriting cycle and policy implications », août 2013. (en anglais seulement)

6 Ministère des Finances Canada. « Équilibrer la répartition des risques dans le système canadien de financement du logement : Document de consultation sur le partage des risques avec les prêteurs pour les prêts hypothécaires assurés garantis par le gouvernement », 21 octobre 2016.

⁷ Richard Herring et Susan Wachter. « Bubbles in Real Estate Markets », Zell/Lurie Real Estate Center, document de travail no 402, mars 2002.

⁸ John Geanakoplos. « Liquidity, Default, and Crashes: Endogenous Contracts in General Equilibrium », dans l’ouvrage de M. Dewabtripont, L. P. Hansen et S. J. Turnovsky, éditeurs, Advances in Economics and Econometrics: Theory and Applications (Eighth World Congress, volume 2, dans la série Econometric Society Monographs [2003], p. 170 à 205).

⁹ Une modélisation récente de la Banque du Canada indique que les ménages lourdement endettés sont encore plus à risque lorsque les taux d’intérêt sont proches de la limite inférieure zéro. Carolyn A. Wilkins. « La stabilité financière en contexte de persistance de taux d’intérêt bas et de croissance lente » (City Lecture de l’Official Monetary and Financial Institutions Forum, 14 septembre 2016).